VIE境外上市监管改革与金融创新

导 言

2021年6月30日中国知名的网约车平台“滴滴出行”采用VIE结构（协议控制模式）使用其境外的母公司小桔快智有限公司向美国纽约证券交易所挂牌上市。2021年7月2日国家网络信息安全办公室公告因滴滴出行涉及网络安全故对其进行网络安全审查。

2021年7月16日，中国国家网信办会同公安部、国家安全部、自然资源部、交通运输部、税务总局、市场监管总局等部门联合进驻滴滴出行科技有限公司，开展网络安全审查。

从目前监管部门的公告来看，滴滴出行引发调查的直接原因是网络安全方面的问题。

但笔者认为，监管部门应当借此机会全面审查境内企业通过VIE模式在境外上市的利与弊，全面考察境外上市企业对国民经济产业规划、资本安全、外汇管制、网络安全等方面带来的影响，改革监管规则，创新金融服务，促进实体经济发展。

一、 滴滴上市简介

滴滴出行境外上市采用的协议控制模式称VIE（Variable Interest Entities，可变利益实体）即通过协议安排或者结构性合约搭建股权控制模式。具体而言，滴滴出行境内外的公司股权与控制结构，主要分为以下几个步骤。一是在中国大陆由股东程维、王刚、陈汀、吴婷四人通过自然人股东合计持有北京小桔科技有限公司（以下简称小桔科技）100%股权，小桔科技是滴滴出行APP平台的实际管理公司，全资控制滴滴出行科技有限公司、滴滴出行（北京）网络平台技术有限公司等其它实际经营顺风车、网约车、出租车业务公司。

二是由小桔科技股东的以及其它投资人在开曼群岛设立小桔快智有限公司（以下简称小桔快智），再由小桔快智全资控股在小桔科技（香港）有限公司，小桔科技（香港）有限公司在中国大陆设立外商投资企业北京嘀嘀无限科技发展有限公司（以下简称嘀嘀无限公司）。

嘀嘀无限公司掌握滴滴出行大部分的专利技术、商标、著作权等知识产权并许可给滴滴出行APP及其相关的运营公司使用。

三是上市主体小桔快智公司通过嘀嘀无限通与小桔科技及其股东签署股权质押协议、表决权代理等一系列控制协议，从而获得境内企业的全部股权优先购买权、抵押权、投票表决权和经营控制权，实现对境内运营滴滴出行平台的实际控制。

通过VIE模式在境外上市规避了商务部、发改委、证监会、外汇管理局关于境外上市企业的审批备案，有利于境内企业获得境外的资金用于企业发展，特别是对于互联网相关的轻资产、高科技的行业，多年来一直为民营企业赴境外融资的主要方式之一，比如阿里巴巴、新浪网、当当网、小红书等。

（注：以上图片来自于互联网公开滴滴公司的IPO文件）

一、存在风险

根据滴滴出行公布的IPO文件，笔者认国通过VIE架构在境外上市除了存在网络安全、数据安全、个人隐私保护等方面的问题外，在国家产业禁入、资本安全、外汇管理同样存在着风险。简要分析如下：

（一）产业禁入

我国政府近年来一直致力于打造良好的营商环境，努力吸引外资，并且出台了《外商投资法》，明确提出国家对外商投资实行准入前国民待遇加负面清单管理制度，最大限度吸引外资。国务院发改委、商务部自2017年以来对外商投资准入限制采用负面清单管理的方式，每年都在修订《外商投资准入特别管理措施（负面清单）》，开放外资准入行业。但是我国政府还是禁止外资投资与国计民生以及国家安全密切相关的行业产业。按照2020年版的负面清单第8项和第23项的规定说明我国对部分整车制造、地图测绘关产业是禁止外资进入的。

事实上，滴滴公司通过数年的发展，其已经不是一家仅仅从事智慧出行、智能交通软件的公司，而是集出行服务、金融服务、云计算与人工智能等服务于一体的综合性服务平台，其中涉及技术包括智慧交通、安全隐私、人工智能、自动驾驶、云存储等技术。比如：

2020年10月滴滴与北汽合作的双方合作的新一代L4自动驾驶车亮相。

2020年10月27日，滴滴的RoboTaxi项目落地上海，滴滴自动驾驶成为首家获得上海三个测试区牌照企业，2020年11月发布首款网约车D1，滴滴公司在4月份发布了自动驾驶的硬件平台并且与沃尔沃汽车公司合作打造自动驾驶测试车队。

滴滴在招股书中写到：“自动驾驶是未来移动出行的关键，而共享移动出行网络则是将自动驾驶变为现实的关键。”滴滴正在致力于自动驾驶和共享出行两大方向的技术研发与整合。滴滴预测到2025年，共享汽车有望在滴滴平台普及超过100万台。到2030年，有望能够去掉驾驶舱，实现真正意义上的无人驾驶。

滴滴之所以能在短时间内实现整车生产并上路测试，究其原因就是因为背靠滴滴平台，每天平均订单数就达数千万量级。加之司机的行驶轨迹和安装在交通工具上的桔视设备，全年可以采集近1000亿公里的场景数据，能够覆盖绝大多数想象中的长尾场景。借真实数据和仿真系统数据，滴滴自动驾驶系统得以生成经营地图、安全地图和技术地图。[1] 而地图测绘相关的行业正是我国政府禁止外资进入的行业。

三张地图不仅能够帮助滴滴提升区域洞察度，还能加速自动驾驶的应用部署。例如在路测环节，区域的选择可以直接影响到测试的效率与效果。滴滴所独有的三张地图及其背后的数据系统，可以10秒钟筛选出最具有测试价值的地点。

而不用像其他自动驾驶公司需要从头到尾收集数据，周期可能长达半年，甚至更久。在滴滴研发自动驾驶汽车以及商务合作的过程中，都不缺乏境外投资机构的身影。

因此，滴滴境外上市可能会对我国重要产业产生冲击，比如整车制造、新能源汽车制造产业。无人驾驶智能汽车的发展依赖于行车数据和地图信息，滴滴汽车形成的地图数据上最为宝贵的资产。但随着智能化、网联化的进一步发展，车上的摄像头、激光雷达等传感器，在车辆行驶的过程中，会时刻采集路面的信息，这些信息很有可能涉及到敏感地点。类似数字化地理信息、地理信息采集、数字化处理、识别与传送技术开发与应用都是属于外商投资负面清单行业。

（二）资本安全

对于资本安全的影响主要有两个方面一是境内外股权转让没有公允透明的股权评价机制，无法保证股权转证对价的合理性，二是各类意外事件容易引发股权纠纷，影响公司经营。

按照按照商务部等六部委发布的《关于外国投资者并购境内企业的规定》（简称“10号令”）“境内公司 、企业或者自然人以其境外合法设立或者控制的公司名义并购与其有关联关系的公司，应报商务部审批。当事人不得以外商投资企业境内投资或其他方式规避前述要求”。滴滴公司在采用VIE模式实现境外上市，境内外商投资企业（WFOE）实体采用一系列股权质押、表决权控制以及知识产权许可等的方式控制境内公司，规避了商务部等六部委发布的《关于外国投资者并购境内企业的规定》（简称“10号令”）。境外母公司的股权分配、投票表决权、利润分配机制等方面进行相应规定，从而达到控制中国境内实体公司的目的。

目前，从对外披露的文件来看，在滴滴公司股权转让或者质押的对价公允性、特许权价格的合理性无从审查与判断。比如2016年8月1日，滴滴出行通过换股方式收购Uber中国的品牌、业务、资料等全部资产。Uber新公司估值将达到350亿美元（约2,715亿港元），交易完成后，Uber全球将持有滴滴5.89%的股权，相当于17.7%的经济权益，Uber中国的其余股东将获得滴滴合计2.3%的经济权益，Uber（全球）将成为滴滴最大的股东，滴滴将以680亿估值，向Uber（全球）公司投资10亿美金，若按此估算，持股比例在1.47%[2]

从对外公开的文件来看，也无从判断境外上市公司的股权结构、股东身份、公司的实际控制权，无法对境外上市主体的实际控制人进行穿透性审查，容易引发境外股权纠纷并进而影响境内的企业经营。

在滴滴公司IPO的文件中无法明确查明该公司的实际控制人，虽然从IPO披露的股东身份来看系自然人程维、柳青等人持股，但是从公司的VIE结构来看，该公司的实际控制人应当是开曼群岛注册公司小桔快智公司与香港的小桔科技公司背后的实际情况。滴滴快车公司自成立以来先后进行了20轮股权融资“补血”，融资总额超过200亿元。其中软银愿景基金参与了多轮融资，投入资金高达108亿元，持股比例高达210%；Uber通过出售中国业务换取了滴滴5.9%的股份，腾讯也持股了6.8%。经过多次融资以后，滴滴创始人高管持股比例8.4%。虽然这些创始人团队拥有较多表决权，但是不能说这些创始人会在今后的融资过程、资本输入与输出中不会产生变化，从而确保公司的稳健经营，是否会发生诸如“2012年支付宝VIE”事件，“土豆网”创始人离婚风波，企业创始人去世等引起股权纠纷，进而引影响企业经营。[3]

（三）外汇安全

滴滴公司境外上市在外汇管理方面，主要存在两个方面的风险一是资本项下资金的跨境流动，比如外商投资企业资本与利润的双向流动。二是股东利润无法调回国内的风险。

我国外汇管理部门一直在探索便利于外商投资的政策，自从关于境外上市公司资本汇回国内。国家外汇管理局自1997年以来，陆续颁布了一系列涉及境内企业境外上市的监管政策：从《国务院关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知》（国发〔1997〕21号）到《关于进一步完善境外上市外汇管理有关问题的通知》（汇发〔2002〕77号）2014年12月31日，国家外汇管理局发布了《国家外汇管理局关于境外上市外汇管理有关问题的通知》(汇发[2014]54号，以 下简称“54号文”)，按照上述规定，需要进行外汇登记的都是指经过中国证监会许可在境外发行股票的行为，而中国境内公司通过VIE在境外上市，不需要中国证监会的批准，也就不需要按照上述54号文件规定进行登记备案。

而按照VIE结构，除了在公司设立时外汇投资款项汇入外，其他外汇流动呈现单向性的特点，即境内企业向境外股东分红派息，需要按照持股比例汇出相应的利润。就滴滴公司而言，在创业初期存在亏损的情况，因此可以有不会存在企业利润汇出境外问题。但是当企业获得行业的垄断地位、产生巨额许可费，以及其他的投资性收益，这样就可能会形成巨额的跨境资金流动。以滴滴公司为例，外商投资企业嘀滴无限公司的注册资本206亿元人民币，实缴资本97.4亿元人民币，未来还会发生108.6亿元的资本金的流入。

境内外商投资企业产生盈利，就要向境外投资人汇出利润。比如在滴滴公司的IPO文件中载明该公司在2021年一季度，滴滴首次录得季度盈利，净盈利55亿元。综合以上两方面的因素，滴滴公司上市以后会产生数百亿元垮境资金流动，其中既包括企业资本利润汇出与汇入，还包括境内股东的汇出，而后者何时汇入境内则遥遥无期。

按照我国《外汇管理条例》、《国家外汇管理局关于境内居民通过特殊目的公司境外投融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》(汇发[2014]37号)（以下简称37号文）境内居民个人或者企业在境外设立特殊目的公司（通称SPV）有返程投资的，在投资前应当进行备案登记。按照法律规定境内居民从特殊目的公司或者其他投资中获得收益，应当调回境内。但是对调回境内的时间以及具体方式，并没有具体规定。

如果这些境内居民将这些境外权益设立归入到家庭信托，那么这些权益所产生利润就成为境外信托公司管理的资产，信托协议具有私密性、信托财产管理方式和收益不会对外披露。所以，境内个人在境外形成的收益成为信托资产，无法在短时间内调回境内。比如滴滴公司IPO以后，作为创始人和境内投资人产生的股权溢价可能就归为信托财产，短时内无法调回境内。国内外汇监管部门也无法掌据该部分收益的实际情况。

反  思

滴滴出行境外上市引发高层监管部门关注，一方面企业在增资扩股、融资融券的过程中注意网络安全、产业安全方面存在的合规问题。另一方面我们的政府也要创新监管规则，创新金融服务。

2021年7月6日，中共中央办公厅、国务院办公厅发布了《关于依法从严打击证券违法活动的意见》（以下简称《意见》），其中第（十三）明确提出加强中概股监管，要切实采取措施做好中概股公司风险及突发情况应对，推进相关监管制度体系建设。修改国务院关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定，明确境内行业主管和监管部门职责，加强跨部门监管协同。

通过上述分析，我们得知国内互联网企业在发展初期通过VIE模式绕过行业监管，为企业发展提供资金，由于这些企业在初创阶段可能对国民经济、资本市场以及外汇管理产生的影响是微不足道时，所以在当时的法律框架下是可以容忍的。但是当一个企业发展到一定阶段，在行业内的获得一定的支配地位，企业经营扩大到与国计民生、国家安全密切相关的基础性、前沿的产业时，当这些企业的经营不仅严重支配社会公众的生活消费习惯，而且会影响国家的立法与公共政策的制定时，政府就有必要对这些企业加强监管。但是监管的最终目的仍是要服务于实体经济，服务于科技进步，解决人民就业、生存的问题。因此也需要创新管理的思路。

主要有以下几个方面：

一是国务院发改委、商务部重新梳理制定境内企业与个人的境外投资、境外上市管理制度，对于境内企业与个人的境外投资一视同仁，给以相应的核准与备案，对不同企业境外上市融资提供必要的指引。这样不但使各类企业在境外上市有章可循，从而保证境内外投资者知情权，增加境外上市企业的信息的透明度。

二是外汇管理局创新资本项目下外汇管理的规则，为企业在境外融资提供配套性的服务，对资金跨境的规定更加详细，避免境内资金大量汇以及利润滞留境外带来的逃汇、税务与洗钱的风险。比如在37号文中关于返程投资备案与能够外商投资企业的外汇管理同步管理与备案，允许返程投资外商投资企业的产生利润时，境内股东可以直接使用人民币提取分红。

三是偿试中国特色的离岸金融制度。

2021年4月25日《中共中央国务院关于支持浦东新区高水平改革开放打造社会主义现代化建设引领区的意见》中指出要“进一步加大金融开放力度。构建与上海国际金融中心相匹配的离岸金融体系，支持浦东在风险可控前提下，发展人民币离岸交易”。因此，中国政府也可以借机探索离岸银行的业务规则，为中资企业的境外融资、支付、结算提供便利。

[1]《在中国搞自动驾驶，没有人不羡慕滴滴》 https://zhuanlan.zhihu.com/p/347946379于2021年7月25日查阅

[2] 《滴滴出行正式宣布收购优步中国》

http://finance.china.com.cn/news/20160801/3839069.shtml于2021年7月25日访问

[3] 鲁南制药集团股份有限公司核心人物赵志全因病于2014年11月去世，由于公司内部人员对该公司股权与实际控制权产生很多争议，因该公司采用股权代、信托等形式控制股权以及境外公司财产，从而引发长达7年的诉讼，至今尚未结束。

判书相关文件可以查阅：

其它相关参考资料：

1 滴滴公司IPO文件

https://sec.report/Ticker/DIDI于2021年7月25日查阅

2 滴滴向美国SEC提交IPO招股书：Q1净利润达55亿元

https://new.qq.com/omn/20210611/20210611A00MO300.html于2021年7月25日查阅

3《中共中央国务院关于支持浦东新区高水平改革开放打造社会主义现代化建设引领区的意见》

http://www.gov.cn/xinwen/2021-07/15/content_5625279.htm于2021年7月25日查阅

作者：盛锋，北京大成（上海）律师事务所合伙人